九民纪要背景下，对赌协议的效力与规则设计

一、对赌的定义

对赌，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），它是指投融资双方在投资协议中约定的，以目标公司未来一段时间的财务业绩或经营指标为基准来评估进而调整公司估值的一种机制。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）将“对赌”定义为，“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

“估值调整协议”之所以又被称为“对赌”，其主要原因是目标公司估值的调整方式类似于一场赌博，在股权投融资实践中，投资人为了对冲目标企业未来发展不确定性带来的高风险，会与目标公司和其股东约定，如果公司在未来的一段时间内完成了双方约定的财务目标，或者达到了某些经营里程碑事件（例如：研发技术的突破、某项行政许可的获批、IPO等），就说明双方之前在增资协议中对公司的估值是正常且合理的，双方没有必要对估值进行调整；反之，如果公司在规定的时间内没有完成财务目标，也没有达到经营里程碑事件，则说明投资人之前对公司的估值过高，投资人的投资没有得到相应的股权体现，此时，目标公司或目标公司的股东就应该通过现金补偿或股权转让等方式对投资人的投资金额或者股权比例来进行弥补或调整。

二、对赌的商业逻辑

将估值调整机制称为“对赌”，虽然很形象，但却偏离了其背后的商业逻辑：

首先，从条文的规定来看，估值调整机制是为了解决公司当下估值与未来发展不确定性之间的矛盾而设置的，它的作用机制不仅体现在融资方对投资人的补偿，有时候也体现在投资人对融资方的奖励（例如：追加投资等），也就是说，估值调整机制是一种双向调整，既可以对估值过高予以调整，也可以对估值过低而予以补偿，体现了投融资行为风险与收益相适应的朴素道理。

其次，估值调整机制兼顾了效率与公平，激发了经济活力。俗话说“天下武功，唯快不破”，创业也是如此，一项新技术、一种新商业模式要想快速地打开市场，建立先发优势和竞争壁垒，就必须依靠充足的资金，而一般的创业企业，他们的启动资金十分有限，融资就成为了他们实现商业计划的重要手段，如果投融资双方因为在公司估值上的犹豫或分歧而影响了投资效率，使公司丧失了市场先机，那才是双方都不愿意看到的结局，估值调整机制则很好地解决了这个问题，它用一种未来期权（授予投融资双方以未来的特殊指标为触发事件而调整估值）的方式来解决双方当下的分歧，促使双方尽快达成交易，既保证了投资效率，又兼顾了公平，从而推动了创业行为，激发了经济活力。

最后，估值调整机制符合我国法律和司法精神的规定，虽然估值调整机制源自欧美资本主义市场，我国法律对此也没有明文规定，但是从司法判例和司法文件的精神解读中，我们可以看出，纵然不同的对赌行为在实际履行中可能会存在不同的障碍，但是，对于对赌协议的效力和其作为金融衍生工具的积极价值，我们国家是持肯定态度的。九民纪要也明文规定，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

由此可得知，估值调整机制是股权投融资行为中理性且合理的约定，虽然因谈判地位的差别，融资人看起来可能承担了相对较重的义务和责任，但是，我们，尤其是创业者也应该要知道，创业行为从本质上讲也是一种投资行为，如果创业者仅投入时间和激情，而不承担或者很少承担资金的风险，这也是对公平精神的一种违背，合理的估值调整机制不仅能提高资金的使用效率，规范资金的使用行为，还能激发出创业者们更大的创业动力，推动公司的快速发展，进而激发整个社会的经济活力。

三、对赌的分类与触发条件

依据对赌主体的不同，对赌协议可以分为：与公司对赌、与公司股东或实际控制人对赌、与公司和公司的股东共同对赌；

依据对赌内容的不同，对赌可以分为股权补偿性对赌、现金补偿性对赌和二者兼有的混合性对赌。

对赌的触发条件也可以概括性的分为两大类，即财务指标和经营指标，财务指标一般体现为目标公司未来一定时期的营业收入、净利润、利润增长率等；经营性指标一般体现为某些经营里程碑事件，例如：研发技术的突破、某项行政许可的获批、IPO等。

值得注意的是，对赌的触发条件是对赌生效的导火线，考虑到其可能引发极其严重的法律后果（对融资方来说，可能意味着巨大的现金损失甚至是丧失公司的控制权），因此，它一定要建立在双方的共识和理性分析的基础之上，而不能根据单方的意愿来自由确定，在实际的融资过程中，不能因谈判地位的悬殊而任由投资人单方来制定触发事件（一般投资人是不会更不敢将投资收益放在对赌上，他们更期望的是将来能够通过公司IPO或者被并购而退出获得投资收益），同时，对于触发事件成就与否也不能根据单方的审计或认定得出，而需要经过第三方的鉴定或评估。

四、对赌的法律效力

九民纪要“关于对赌协议的效力及履行”一章中规定，“人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼”。

九民纪要第十八条也规定，“债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定”。

关于对赌协议的争议主要集中在对赌协议的效力及对赌的履行问题上，总结现行有效的法律法规和现有的司法判例，根据九民纪要的精神，对此争议，我们可以归纳如下：

（一）关于对赌协议的效力。一般情况下，无论是跟公司对赌还是跟股东（或者实际控制人）对赌，不论是股权回购性对赌还是金钱补偿性对赌，只要不存在法定无效的事由，对赌协议都是有效的；

（二）关于对赌协议的履行。对赌协议的履行是一个非常复杂的问题，一是因其涉及到公司法的效力强制性规定和股东自由意志的冲突处理，二是因为对赌协议的履行因对赌对象和履行方式的不同有很大的差别，三是因为现实中的对赌常牵涉股东和公司的交叉担保，四是因为对赌的履行很多时候还取决于公司的决策与程序是否合乎法律和章程的规定（例如：减资、利润分配等决议和程序）。正是因为以上种种原因，对赌的履行请求能否得到法院的支持变得非常多样，对此，我们抽丝剥茧，试图总结以下的规律，以供参考：

1. 与公司对赌，如果投资人要求进行股权回购，则法院应先审查回购行为是否满足“股东不得抽逃出资”的要求，如不存在抽逃出资的行为，则再审查公司是否已经进行了减资（按照九民纪要的规定，减资应是前置程序）等法定程序，如果公司进行了符合法律和公司章程规定的减资程序，则对其要求公司回购股权的请求应予以支持；

2.与公司对赌，如果投资人要求进行金钱补偿，则法院应审查：（1）金钱补偿是否满足“股东不得抽逃出资”的要求，和（2）公司是否有利润、是否符合利润的提取规则，此时，如果公司有利润，则法院应对投资人要求公司进行金钱补偿的请求予以全部或部分支持，反之，则不予以支持，但是，允许投资人在公司有利润的时候再另行提起诉讼。究此条款背后的深层意义，我认为其反映了法院通过公司金钱补偿的责任形式支持了“投资人优先分红权”的内在逻辑（此金钱补偿可以视作为公司的分红，只不过是优先分给投资人），避免出现对赌与投资人优先分红权的适用矛盾。

3. 与公司对赌，股东承担连带担保责任。此种情况下，我认为该担保行为不违反法律的强制性规定，没有破坏公司的资本维持原则，也没有损害公司和公司债权人的利益，此担保行为是股东的真实意思表示，符合法律的规定，应有效。如果投资人要求进行股权回购的，则按照规则1进行审查，股东同时承担回购投资人股权的担保责任；如果是投资人要求进行金钱补偿，则按照规则2进行审查，股东同时承担金钱补偿的连带法律责任；

4. 与股东或实际控制人对赌。此种情形下，无论投资人要求进行股权回购还是要求金钱补偿，在程序层面，都没有什么障碍，只是履行效果可能远远无法让投资人满意。因为，一般情况下，当目标公司触发了对赌条款，股东和公司可能已经严重丧失了偿债能力。

5. 与股东或实际控制人对赌，公司进行担保。这个时候要探讨履行问题，得首先看看公司做出担保行为的效力。公司法第十六条规定，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议，前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。九民纪要第十八条规定，“债权人主张担保合同有效，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定”。由此可见，在与股东对赌，公司提供担保责任的情况下，担保合同是否具有法律效力，债权人有前置的形式审查责任，只有在担保行为的做出是符合法律规定的前提下，公司才能承担担保责任，而一旦公司的担保行为有效，则又要落入规则1和规则2的审查之中。

为了直观地表述上述裁判规则，我们制作了下表：

需要说明的是，本节讨论对赌的法律效力不包括仲裁机构的观点，仲裁机构对对赌的包容要远高于法院，根据部分已知的仲裁裁决结论，不论是与公司对赌还是与股东对赌，仲裁大都认可其效力，且支持公司作为义务履行人。

五、对赌条款的设计

通过上文的分析，我们可以得出，在“九民纪要”后，对于投资人而言，当下最佳的对赌方案设计应该是与目标公司的股东（或者实际控制人）对赌，并由目标公司对股东（或者实际控制人）的金钱补偿或股权回购的义务承担连带担保责任，同时，为确保担保行为的有效性，该担保协议必须由全体股东签字确认，或者要求公司出具“担保责任承诺函”（一定要符合投资协议签订时公司的章程）的股东会决议，并将该股东会决议作为投资人缴付增资款的先决条件。当然，同时也别忘记了，在选择争议解决机构的时候最好选择包容度更高的仲裁机构。

得伟君尚武汉自贸区分所执行主任

中世律所联盟TMT行业法律研究中心主任

曾担任两家美国上市互联网公司法务部负责人，全程参与公司引入红杉资本、腾讯等风险投资和战略投资，对私募股权融资有着丰富的经验

文/得伟君尚（湖北自贸区武汉片区）律师事务所  万方

组稿、统筹/石文娟

编辑、排版/周   青